歐元區經濟下滑，但並未陷入衰退 - 富國銀行

總結

• 歐元區去年第四季GDP持平，這意味著該地區在去年下半年勉強避免了技術性衰退。
• 就業和實際家庭收入的溫和增長以及依然低迷的信心調查表明，歐元區經濟活動不會出現深度衰退。然而，它們也沒有為快速反彈提供太多鼓勵。我們預測2024年歐元區GDP成長0.7%，僅略高於2023年的0.5%。
• 1月份，歐元區CPI通膨進一步放緩，而在6個月的年化基礎上估計，潛在通膨的趨勢已經與歐洲央行(ECB) 2%的通膨目標大致一致。
• 如果歐元區經濟成長仍然疲軟，潛在通膨進一步下降，我們認為歐洲央行可能會在4月份的貨幣政策會議上開始下調政策利率25個基點至3.75%。我們也預測，在我們的預測範圍內，到2025年中期，歐洲央行將累積降息175個基點。
• 我們對今年9月之前降息速度的預測與市場隱含定價基本一致，但此後會更加漸進。此外，我們認為風險可能傾向於歐洲央行降息開始得更晚，或比我們的基本情況更漸進。

歐元區經濟下滑，但未陷入衰退

本周公布的歐元區GDP數據首次提供了對該地區第四季整體經濟表現的洞察，並進一步表明該地區在去年年底的經濟表現平平。歐元區第四季GDP維持不變，雖然遠談不上令人印象深刻，但實際上略優於經濟學家普遍預測的季減0.1%。這也意味著，就目前而言，歐元區在去年下半年避免了技術性衰退——連續兩季GDP負成長。就該地區最大的經濟體而言，德國的GDP環比萎縮0.3%，法國的GDP維持不變，義大利的GDP成長0.2%，西班牙的GDP成長更為穩健，為0.6%。儘管歐元區避免了衰退，但最近幾季卻步履蹣跚，因此歐元區第四季GDP年比僅成長0.1%。

儘管第四季度的經濟表現再次不盡人意，但有理由預期該地區將避免明顯的衰退，儘管與此同時，經濟成長的快速反彈似乎不太可能。隨著通膨減速，歐元區實際家庭收入已開始再次成長，儘管成長緩慢。根據截至2023年第三季的最新數據，我們估計僱員的實際薪酬年增0.7%，而實際家庭可支配收入較去年同期成長0.5%。第四季通膨率的進一步放緩表明，近幾個月來，這些積極的實際收入趨勢可能已經積累了進一步的勢頭。因此，實際消費者支出最糟糕的低迷時期——2023年第三季年減0.4%——可能已經過去了。最後，我們觀察到，家庭利息成本在過去幾季中僅小幅上升，到2023年第三季將達到家庭可支配收入的2.3%。至少，在我們看來，這些較有利的家庭財務基本面應該可以防止消費者支出進一步大幅下降。

到目前為止，歐元區勞動市場趨勢也保持彈性，這是另一個可能支持未來收入趨勢的因素。歐元區就業持續成長，2023年第三季就業年增0.2%，較去年同期成長1.3%。 12月，歐元區失業率穩定在6.4%的週期(也是歷史)低點。有跡象表明，就業成長可能會持續到2024年初，儘管歐元區就業預期指標降至102.5，但這一水準在歷史上仍與積極的就業成長保持一致。

同時，信心調查給了好壞參半的訊號。 1月的最新數據顯示，歐元區製造業PMI上升至46.6，服務業PMI回落至48.4，導致綜合(或整體經濟)PMI小幅上升至47.9。然而，重要的是，這三個指數仍低於損益平衡的「50」水平，這意味著，就目前而言，信心調查仍處於與經濟萎縮一致的歷史水平。

雖然這些關鍵的經濟指標顯示歐元區經濟活動不會出現深度衰退，但它們也沒有為經濟快速反彈提供太多鼓勵。實際家庭收入的成長速度低於1%，就業成長可能會放緩至1%以下，儘管PMI調查有所改善，但目前仍處於收縮狀態。正是在這種背景下，我們認為隨著2024年的推進，歐元區的成長動能只會逐漸走強，並預測2024年歐元區GDP成長0.7%，僅略高於2023年的0.5%。

歐元區通膨放緩可能導致降息

本周公布的另一個關鍵數據是歐元區1月消費者物價指數。這些數據顯示，通膨方面取得了進一步進展，整體通膨率年減至2.8%，核心通膨率降至3.3%，不過服務業通膨率穩定在4.0%。從較短期的角度來看，一些衡量潛在通膨的指標似乎已經與歐洲央行2%的通膨目標大致一致。經季節調整後的官方CPI指標尚未公佈;然而，我們自己的季節性調整估計表明，在六個月的年化基礎上，1月份服務業的通貨膨脹率上升了1.7%，而核心CPI的年化成長率甚至更低，為1.4%。由於紅海危機導致航運成本上升，導致商品價格上漲，未來幾個月整體通膨可能會暫時加速。然而，我們認為，服務業通膨逐步改善的趨勢可能會暫時持續下去。

由於歐元區經濟成長目前停滯不前，通膨趨勢受到抑制，歐洲央行的政策制定者似乎更積極地考慮降息，即使他們還沒有完全接受市場參與者激進的貨幣寬鬆預期。在歐洲央行1月的聲明中，歐洲央行重申，它「認為歐洲央行的關鍵利率水平，如果維持足夠長的時間，將對通膨及時恢復到2%的中期目標做出重大貢獻」。歐洲央行更明確地承認，基礎通膨呈持續下降趨勢，並補充稱，「融資環境緊張正在抑制需求，這有助於壓低通膨。」在會後的新聞發布會上，歐洲央行行長拉加德並沒有特別強烈地反對市場的寬鬆預期。然而，在較為強硬的立場上，歐洲央行的一些政策制定者此前曾強調，在決定何時以及以多快的速度降息之前，有必要看到2024年初的工資數據，而第一季度最全面的薪資數據要到歐洲央行6月貨幣政策會議才會公佈。

然而，即使政策制定者傾向於評估2024年初的工資趨勢，如果歐元區經濟成長仍然足夠疲軟，潛在的通膨進一步下降，我們仍然認為歐洲央行將在4月份的貨幣政策聲明中開始下調政策利率25個基點至3.75%。我們預期歐洲央行將在6月、7月和9月宣布降息25個基點。隨著歐元區擴張在今年稍晚積聚一些勢頭，我們預計歐洲央行將下調至每季25個基點的降息速度，預計將在2024年12月、2025年3月和2025年6月的會議上降息，到明年年中，存款利率將達到2.25%。整體而言，我們對歐洲央行政策利率的預測路徑與今年9月之前的市場隱含定價基本一致，但在10月會議及以後的時間裡，我們的預測路徑比市場隱含定價更為漸進。此外，我們認為風險可能傾向於歐洲央行降息開始得更晚，或比我們的基本情況更漸進。事實上，隨著歐元區經濟在2024年晚些時候逐漸反彈，歐洲央行放慢降息步伐，這可能有助於推動歐元兌美元隨著時間的推移適度升值，特別是如果我們對美國經濟放緩和聯準會貨幣寬鬆政策的預測也成真的話。